0129 - FINANCIERINGSVORMEN - OBLIGATIES, GEDEKTE OBLIGATIES

0129 - FINANCIERINGSVORMEN - OBLIGATIES, GEDEKTE OBLIGATIES

06maart2018

 

‘Money makes the world go round’.

Het behoeft dan ook geen betoog dat financieringen voor het bedrijfsleven van essentieel belang zijn. Deze financieringen zijn er in vele soorten en maten. Bedrijven kunnen zich, kort gezegd, financieren via bankleningen, leningen van bedrijven en particulieren, uitgifte van aandelen, obligaties en andere effecten (al dan niet via de kapitaalmarkt).
Ook banken moeten zich op hun beurt weer financieren en hebben in beginsel dezelfde instrumenten tot hun beschikking als andere bedrijven. Banken maken daarbij, naast lenigen, vaak gebruik van de uitgifte van obligaties op de kapitaalmarkt. Daarin kunnen weer verschillende typen worden onderscheiden al naar gelang het risico van de obligaties, looptijd en andere voorwaarden. Eén van de belangrijkste financieringsinstrumenten voor banken zijn de obligatieprogramma’s waaronder doorlopend obligaties kunnen worden uitgeven op de kapitaalmarkt. Die obligaties geven vaak recht op rente en terugbetaling van de hoofdsom op de afgesproken datum. Verder geven banken onder meer achtergestelde obligaties uit die als kapitaal kunnen kwalificeren en obligaties met een looptijd van korter dan een jaar, ook wel ‘commercial paper’ genoemd.

Zoals geldt voor alle leningen, is de terugbetaling van obligaties afhankelijk van de vraag of de uitgevende instelling aan haar verplichtingen kan/zal voldoen. Zeker in een tijd waarin de kredietwaardigheid van banken niet als gegeven wordt beschouwd, kan dit als nadeel worden ervaren. Om die reden is een ander belangrijk financieringsinstrument voor met name Europese banken een programma voor de uitgifte van obligaties die door onderpand worden gedekt, ook wel gedekte obligaties, covered bonds of Pfandbriefe genoemd.

Het voordeel voor de belegger in deze soort obligaties is dat als de bank niet meer aan haar verplichtingen kan voldoen, het onderpand kan worden gebruikt voor de betaling van rente en hoofdsom op de obligaties. Hieronder zal deze laatste financieringsvorm kort worden uitgelegd en het wettelijke kader in hoofdlijnen worden beschreven.

Wat zijn gedekte obligaties (covered bonds)?

Gedekte obligaties zijn obligaties die worden uitgegeven door Europese banken en die worden gedekt door onderpand. Het onderpand (de activa) bestaat vaak uit door hypotheek gedekte vorderingen op particulieren en bedrijven of door vorderingen op de publieke sector. Gedekte obligaties geven de belegger evenals reguliere obligaties het recht op rente en aflossing van de geleende hoofdsom op afgesproken tijdstippen. Het verschil met reguliere obligaties is dat gedekte obligaties
als voordeel hebben dat zij de obligatiehouder naast een vordering op de uitgevende instelling een extra zekerheid bieden op bepaalde daarvoor aangewezen activa. Deze activa zijn ter dekking van de gedekte obligaties afgescheiden van het (overige) vermogen van de uitgevende instelling. De term “gedekte obligaties” betekent dan ook obligaties die gedekt zijn door activa.

Op zichzelf is het niet uniek dat obligaties worden gedekt door onderpand; in bijvoorbeeld securitisatietransacties en obligatieleningen gedekt door vastgoed worden de obligaties ook verzekerd door activa. Een verschil met securitisaties is evenwel dat de bank (of een andere uitgevende instelling) zelf de obligaties uitgeeft en niet een speciale doelentiteit. Daarom is die uitgevende bank ook zelf gehouden het volledige bedrag van de obligaties terug te betalen, óók indien de onderliggende activa onvoldoende opbrengen. Het voorgaande brengt met zich dat gedekte obligaties als zeer kredietwaardig worden beschouwd en vaak een hoge beoordeling krijgen van kredietbeoordelingsbureaus en een voordelige behandeling in de wetgeving. Dit is weer aantrekkelijk voor de uitgevende instelling; die kan een laag
rentepercentage op de obligaties vergoeden.

In de regel wordt de Duitse Pfandbrief aangemerkt als oorsprong van de gedekte obligatie. Onder meer vanwege het succes van de Pfandbriefe hebben de meeste Europese landen specifieke wetgeving in het leven geroepen voor gedekte obligaties. Nederland is relatief laat – in 2008 – overgegaan tot invoering van een bijzondere regeling voor gedekte obligaties, maar is daarna ook nog gevolgd door België. Op 1 januari 2015 is daarna een vernieuwde wettelijke regeling voor gedekte obligaties opgenomen in de Wet op het financieel toezicht (Wft).

Gestructureerde gedekte obligaties

Al voor de invoering van de wettelijke regels voor gedekte obligaties in Nederland werden gedekte obligaties uitgegeven die niet op enige wijze in de wet zijn vastgelegd en waren gebaseerd op het civiele recht. Om deze gedekte obligaties zonder wettelijke basis te onderscheiden van gedekte obligatie die (mede) een wettelijke basis hebben, wordt wel gesproken over ‘structured covered bonds’ (gestructureerde gedekte obligaties) en ‘statutory covered bonds’ (wettelijke of gereguleerde gedekte obligaties, en in termen van de Wft ‘geregistreerde gedekte obligaties’).

Omdat er op dit moment geen eenduidige omschrijving van gedekte obligaties bestaat, komen op dit moment veel verschillende obligaties in aanmerking voor de term (wettelijke) gedekte obligaties. Vanuit de Europese unie zijn daarom in het kader van de kapitaalmarktunie (Capital Markets Union) voorstellen gedaan om een onderscheid te maken tussen twee soorten wettelijke gedekte obligaties, namelijk “european structured notes” en “covered bonds”.
 Onder de eerste categorie zouden ‘gedekte obligaties’ vallen die wel een wettelijke basis hebben maar die niet helemaal voldoen aan nog nader te bepalen eisen die voor gedekte obligaties zouden gaan gelden.

Een voorbeeld van een Nederlands gedekt obligatieprogramma vormt het (nu) € 40 miljard grote gedekte obligatieprogramma geïntroduceerd door ABN AMRO in 2005. Dit programma wordt algemeen beschouwd als het eerste gestructureerde gedekte obligatieprogramma in Nederland en is tegenwoordig ook een wettelijk geregistreerd programma. Wel zijn er oudere Nederlandse programma’s geweest die vergelijkbare kenmerken hebben. Op het moment van schrijven zijn na ABN AMRO’s programma nog negen gedekte obligatieprogramma’s van Nederlandse banken geïntroduceerd, die alleen op ondergeschikte punten verschillen.

Structuur Nederlandse programma’s

Alle Nederlandse programma’s maken gebruik van een speciaal voor het doel opgerichte entiteit met de naam covered bond company (“CBC”). Onder de Nederlandse programma’s geeft de bank de gedekte obligaties zelf uit, vaak via grote ‘gesyndiceerde’ emissies met notering aan een effectenbeurs, maar soms ook via kleinere uitgiftes aan één of meer partijen (private placements).

  • Een belangrijk kenmerk dat afwijkt van bijvoorbeeld België en Duitsland is dat een separate vennootschap, de CBC, de tijdige betaling van de obligaties garandeert door het afgeven van een garantie aan de obligatiehouders.
    • De bank draagt doorlopend activa (in de vorm van door hypotheek gedekte vorderingen op consumenten) over aan de CBC. De CBC verkrijgt daarmee voldoende vermogensbestanddelen om, indien nodig, aan haar verplichtingen onder de garantie op de obligaties te kunnen voldoen.
    • De waarde van de activa moet hoger zijn dan de totale waarde van de uitgegeven obligaties, en de waarde en de samenstelling van de activa worden nauwlettend in de gaten gehouden met behulp van verschillende testen.
    • De SPV verpandt haar activa aan een zekerheidsagent die tevens ten behoeve van de obligatiehouders optreedt (de ‘security trustee’).

    Nederlandse wettelijke regeling

    Ontstaan en doelstellingen
    De Nederlandse wettelijke regeling voor gedekte obligaties is op 1 januari 2015 in Nederland in werking getreden en vervangt de oude regeling van 1 juli 2008. De regels voor geregistreerde gedekte obligaties zijn vastgelegd in art. 3:33a en 3:33b Wft.[1]

De artikelen zijn nader uitgewerkt in (1) het Besluit prudentiële regels Wft (hierna: het Besluit)[2] en (2) de Uitvoeringsregeling Wft (hierna: de Uitvoeringsregeling[3] en, samen met art. 3:33a en 3:33b Wft en het Besluit, de Regeling). Daarmee is het mogelijk geworden rechtstreekse verplichtingen aan de uitgevende banken op te leggen.

De belangrijkste doelstelling van de Regeling is om ook Nederlandse banken geregistreerde gedekte obligaties te kunnen laten uitgeven waaraan voordelen (zie hieronder) zijn verbonden die gelden voor (geregistreerde) gedekte obligaties, en dus een level playing field te creëren met banken uit andere EU-lidstaten die reeds wetgeving voor gedekte obligaties hadden. De wetgever heeft ook beoogd om de Regeling zo goed mogelijk te laten aansluiten bij de laatste ontwikkelingen op het gebied van toezicht op banken en gedekte obligaties. Zo heeft de wetgever de EBA Recommendations[4] voor gedekte obligaties vrijwel volledig ter harte genomen en geïmplementeerd.

De Regeling beoogt te voldoen aan art. 52(4) van de Icbe-richtlijn (UCITS),[5] dat wil zeggen dat obligatiehouders beschermd worden door een wettelijke regulering en toezicht. Doordat de Regeling hieraan voldoet, zijn geregistreerde gedekte obligaties aantrekkelijker voor bepaalde soorten beleggers. Omdat het onderpand voor Nederlandse geregistreerde gedekte obligaties moet voldoen aan de eisen van art. 129 CRR, kunnen kredietinstellingen die daarin investeren, profiteren van een lager risicogewicht onder de Verordening kapitaalsvereisten (hierna: CRR).[6]

Belangrijk is ook dat de eisen voor lenen tegen onderpand (de beleenbaarheid)[7] bij de Europese Centrale Bank (ECB) en DNB voor geregistreerde gedekte obligaties minder steng zijn dan die voor andere door onderpand gedekte obligaties.

Wettelijke  eisen

Structuur
De Regeling stelt beperkte eisen aan de structuur van de transactie en is gebaseerd op het algemene Nederlandse civiele recht en bevat geen speciale regels met betrekking tot zekerheden of faillissement. Op grond van de Regeling dienen de activa te worden overgedragen aan een rechtspersoon, SPV, die enkel moet
zijn opgericht voor het houden van die activa. Het Besluit bepaalt voorts dat de bank geen aandelen in, of ‘invloed’ op de SPV mag hebben.[8] Vanwege de sterke bescherming die overdracht biedt, werd een specifieke wettelijke regeling (zoals aanpassing van het faillissementsrecht) niet nodig geacht om de activa verder af te schermen ten behoeve van de obligatiehouders.

Emittent
Art. 52(4) van de Icbe-richtlijn schrijft voor dat
de obligaties worden uitgegeven door een kredietinstelling met zetel in een lidstaat. De Regeling in Nederland is beperkt tot banken in de zin van de CRR met een zetel in Nederland.

Eisen aan de activa
De Regeling bevat strenge eisen ten aanzien van de activa. De algemene regel is gebaseerd op en komt overeen met de eis zoals omschreven in art. 52(4) van de Icbe-richtlijn: de obligatie wordt gedekt door activa die, indien de uitgevende bank in gebreke blijft, bij voorrang aangewend worden voor de aflossing van de hoofdsom en de betaling van rente op de obligatie.[9]

De activa die als onderpand kunnen dienen voor geregistreerde gedekte obligaties zijn beperkt tot een aantal in art. 129 CRR genoemde activa.
Dat wil, kort gezegd, zeggen dat enkel de volgende activa als dekkingsactiva kunnenworden gebruikt:
• orderingen (blootstellingen) op overheden en semi-overheden (met een minimale kredietkwaliteit);
• leningen die gedekt zijn door niet-zakelijk onroerend goed of woonkredieten;
• leningen die gedekt zijn door zakelijk onroerend goed, bedoeld in art. 129 CRR; en
• leningen die gedekt zijn door zekerheden op schepen.[10]

De bank moet in beginsel kiezen voor één soort activa dat wordt gebruikt als onderpand. Naast deze ‘primaire dekkingsactiva’ is het toegestaan om maximaal 20% van de activa te laten bestaan uit andere dekkingsactiva (‘vervangende dekkingsactiva’).[11]

Omvang activa
De Regeling vereist dat de dekkingsactiva minimaal 105% bedragen van het nominale bedrag van de geregistreerde gedekte obligaties.[12] Bij deze berekening worden de activa gewaardeerd op hun nominale waarde, maar de waarde van de activa wordt verminderd als er bijvoorbeeld sprake is van een betalingsachterstand.[13] In aanvulling op het voorgaande moet de waarde van de dekkingsactiva ten minste gelijk zijn aan de waarde van de geregistreerde gedekte obligaties (100%-test), waarbij nog een additionele aftrek geldt voor vorderingen uit hoofde van hypotheekleningen gedekt door zakelijk onroerend goed of niet-zakelijk onroerend goed die op grond van art. 129 CRR is voorgeschreven.[14]

Voorrang voor obligatiehouders
De Wft bepaalt dat de activa bij het in gebreke blijven van de uitgevende bank bij voorrang aangewend moeten worden voor het doen
van betalingen op geregistreerde gedekte obligaties.[15] Dit betekent overigens niet dat de geregistreerde gedekte obligaties voorrang moeten hebben op alle schuldeisers. De CBC mag wel verplichtingen aangaan die hoger of gelijk gerangschikt zijn met de obligaties, mits deze dienen voor of verband houden met het beheer, de risicobeheersing, de betaling en de administratie van de geregistreerde gedekte obligaties of de dekkingsactiva.

Registratie

Op grond van de Wft zal DNB op verzoek van de uitgevende bank, deze bank en de gedekte obligaties die de bank heeft uitgegeven of voornemens is uit te geven in een openbaar register opnemen, op voorwaarde dat deze bank aan DNB aantoont dat de obligaties voldoen aan de eisen van art. 3:33a lid 1 Wft. Na de inschrijving worden de obligaties ‘geregistreerde gedekte obligaties’, waaraan de verschillende hierboven beschreven voordelen zijn verbonden.

Handhaving

DNB heeft de bevoegdheid om (1) een aanvraag tot registratie (zowel bij aanvang als op een later moment) niet te accepteren, (2) als de geregistreerde gedekte obligaties niet meer aan de eisen van art. 129 CRR voldoen, de registratie van de bank en de geregistreerde gedekte obligaties aan te passen en op te nemen dat deze niet meer voldoen aan art. 129 CRR, en (3) als de bank niet meer aan de eisen voor registratie voldoet, die bank uit het register te verwijderen.[16] Verder heeft DNB de handhavingsbevoegdheden die zij onder de Wft heeft, zoals het geven van aanwijzingen en het opleggen van dwangsommen en boetes. DNB kan daarmee de verplichtingen van de banken onder de Regeling afdwingen.

Afsluiting

Gedekte obligaties spelen een belangrijke rol bij de financiering van Europese banken, in het bijzonder in tijden waarin de kredietwaardigheid van banken niet als gegeven wordt beschouwd. In de meeste landen in Europa is voor gedekte obligaties bijzondere wetgeving gemaakt.
De eisen die in de verschillende landen aan gedekte obligaties worden gesteld, verschillen echter wel aanzienlijk van elkaar en daarmee verschilt ook de kwaliteit per land. In het kader van de voorstellen voor een Europese Capital

Markets Union heeft de Commissie, als gezegd, voorstellen gedaan om Europees brede criteria op te stellen waaraan gedekte obligaties moeten voldoen om de minimum kwaliteit te waarborgen. Obligaties die nu wel gedekte obligaties zijn, maar die niet aan die criteria voldoen worden in het voorstel European Structured Notes genoemd.
Op zichzelf is deze ontwikkeling wenselijk, maar veel zal afhangen van de criteria die gaan gelden. De verwachting is dat de Nederlandse programma’s in lijn zullen zijn met de criteria. De Commissie heeft aangekondigd in het eerste kwartaal van 2018 met een voorstel te komen voor gedekte obligaties.[17]

 

[1]  Ingevoerd bij wet van 19 november 2014 tot wijziging van de Wet op het financieel toezicht en enige andere wetten op het terrein van de financiële markten (Wijzigingswet financiële markten 2015).

[2]  Ingevoerd bij het Besluit van 28 november 2014 tot wijziging van het Besluit prudentiële regels Wft, het Besluit Gedragstoezicht financiële ondernemingen Wft en enige andere besluiten op het terrein van de financiële markten (Wijzigingsbesluit financiële markten 2015).

[3]  Ingevoerd bij Regeling van de Minister van Financiën van 9 december 2014, FM 2014/1900 M, directie Financiële Markten, tot wijziging van de Uitvoeringsregeling Wft in verband met de invoering van een nieuw wettelijk kader voor geregistreerde gedekte obligaties (Wijziging van de Uitvoeringsregeling Wft ter zake geregistreerde gedekte obligaties).

[4]  EBA Report on EU Covered Bond Frameworks and Capital Treatment van 1 juli 2014 van de Europese Bankautoriteit, kortweg de EBA Recommendations.

[5]  Art. 52(4) van Richtlijn 2009/65/EG tot coördinatie van de wettelijke en bestuursrechtelijke bepalingen betreffende bepaalde instellingen voor collectieve belegging in effecten (icbe’s) (Icbe-richtlijn).

[6]  Verordening (EU) 575/2013 van het Europees Parlement en de Raad van 26 juni 2013 betreffende prudentiële vereisten voor kredietinstellingen en beleggingsondernemingen en tot wijziging van Verordening (EU) 648/2012, ofwel kortweg de CRR (Capital Requirement Regulation).

[7]  Kredietinstellingen kunnen van de centrale bank onder bepaalde voorwaarden geld lenen; een van de voorwaarden is dat er onderpand wordt geplaatst. Het onderpand kan daarmee worden ‘beleend’.

[8]  Art. 40d lid 2 Besluit.

[9]    Art. 3:33a lid 1 onder a Wft.

[10]  Art. 40e lid 3 Besluit.

[11]  Art. 40f lid 3 Besluit; dit lid noemt daarnaast ook nog: blootstellingen ten aanzien waarvan DNB ontheffing heeft verleend als bedoeld in art. 129 lid 1, derde alinea, CRR.

[12] Art. 40f lid 1 Besluit.

[13] Art. 20d Uitvoeringsregeling.

[14]  Art. 40f lid 2 Besluit. Het betreft de restricties van art. 129 lid 1 onderdeel d, onder i, e, f, onder i, en g CRR. De waarde van de vorderingen is beperkt tot een maximum van respectievelijk 60% (zakelijk) en 80% (particulier) van de (markt)waarde van het onroerend goed dat de vordering dekt. Als een vordering van bijv. € 200.000 wordt gedekt door een woonhuis met een marktwaarde van € 200.000, mag de vordering voor deze berekening slechts voor € 160.000 worden meegenomen.

[15]  Art. 3:33a lid 1 sub a Wft.

[16]  Art. 3:33a lid 3 Wft en art. 40i Besluit.

[17]  Zie p.7 van de de Mid-Term Review of the Capital Markets Union Action Plan (COM(2017) 292 final)

 

Burgerlijk recht, Verzekeringsrecht
mr. Arjan Scheltema

mr. Arjan Scheltema

advocaat NautaDutilh N.V.

Reageer op dit artikel

Velden gemarkeerd met * zijn verplicht.

website by Primosite