mr. Henk Arnold Sijnja
advocaat Warendorf
Inhoud
In het Nederlandse ondernemingsrecht zien we met enige regelmaat zaken over belangenconflicten bij het bestuur en de positie van minderheidsaandeelhouders. Maar af en toe is er een uitspraak die echt richtinggevend is voor de praktijk.
De beschikking van de Ondernemingskamer van 19 januari 2026 in de OCI-zaak is wat mij betreft zo’n uitspraak.
In deze procedure heb ik opgetreden voor Norbury Capital, een Nederlandse beleggingsmaatschappij en minderheidsaandeelhouder van OCI. Het ging om een transactie met een aanzienlijke omvang en internationale dimensie, maar vooral om fundamentele vragen over corporate governance en de rol van het bestuur in situaties waarin een controlerend aandeelhouder aan beide kanten van de transactie betrokken is.
De kern van de casus.
OCI is een aan de Amsterdamse beurs genoteerd chemiebedrijf, dat zich op dit moment hoofdzakelijk nog bezighoudt met de productie van (grondstoffen van) kunstmest. Sinds jaar en dag werd het aandeel OCI lager gewaardeerd dan de intrinsieke waarde van OCI, oftewel de waarde van de afzonderlijke bedrijfsonderdelen gezamenlijk. In 2023 besloot OCI deze onderliggende waarde te ontsluiten voor de aandeelhouders door haar bedrijfsonderdelen te verkopen en de opbrengsten te gebruiken voor de aflossing van schuld en voor het doen van uitkeringen aan aandeelhouders. Op dit moment heeft OCI nog slechts één operationeel bedrijfsonderdeel, een kunstmestfabriek in Geleen en voor het overige beschikt OCI over liquide en quasi-liquide middelen.
OCI kondigde in augustus 2025 het voornemen aan om te fuseren met Orascom Construction PLC door een afsplitsing en daaropvolgende verkoop van nagenoeg al haar activiteiten aan Orascom. In ruil daarvoor zouden OCI aandeelhouders aandelen in Orascom ontvangen, op basis van een vaste ruilverhouding. OCI zou worden geliquideerd. Orascom is een in Abu Dhabi genoteerde bouw- en infrastructuuronderneming.
De transactie werd door het bestuur gepresenteerd als een logische volgende stap na een strategische heroriëntatie, gericht op het realiseren van langetermijnwaarde. Ter onderbouwing werd onder meer verwezen naar een fairness opinion van een financiële adviseur.
Wat deze situatie echter bijzonder maakt, is de aandeelhoudersstructuur.
Dezelfde partij – de Sawiris-familie – had een controlerend belang in zowel OCI als Orascom. Daarmee was sprake van een klassiek voorbeeld van een related party transaction, waarbij het bestuur de belangen van alle stakeholders moet afwegen, maar tegelijkertijd opereert in een context waarin de dominante aandeelhouder een evident eigen belang heeft bij de uitkomst.
Juist voor dat type situaties kent het Nederlandse recht aanvullende waarborgen.
Opvallend in deze zaak is dat OCI die waarborgen formeel ook had ingericht. Zo waren de betrokken bestuurders met een potentieel conflict – leden van de familie Sawiris – uitgesloten van deelname aan de beraadslagingen en besluitvorming over de transactie. Daarnaast werd een apart transaction committee ingesteld, bestaande uit niet-geconflicteerde bestuurders en management, met als doel de besluitvorming onafhankelijk te structureren.
Dat zijn maatregelen die volledig aansluiten bij gangbare governance-standaarden.
Des te relevanter is het dat de Ondernemingskamer voldoende redenen zag om te twijfelen aan een juist beleid en een juiste gang van zaken bij OCI en heeft ingegrepen.
De essentie van de uitspraak is dat het enkele inrichten van formele procedures niet volstaat. Doorslaggevend is of die procedures ook daadwerkelijk leiden tot een zelfstandige, kritische en evenwichtige besluitvorming door het bestuur en of daarbij de belangen van de minderheidsaandeelhouders voldoende zijn gewaarborgd.
Waar ging het dan mis?
In de eerste plaats bij de inhoudelijke beoordeling van de transactie.
Er bestonden serieuze vragen over de waardering van OCI en de gehanteerde ruilverhouding. Minderheidsaandeelhouders voerden aan dat de voorgestelde transactie geen adequate weerspiegeling vormde van de onderliggende waarde van de bedrijfsonderdelen en dat er sprake was van een onevenwichtige verdeling van economische voordelen. OCI werd te laag gewaardeerd en Orascom te hoog aldus de aandeelhouders. Door de transactie zou in feite een ongerechtvaardigde vermogensverschuiving plaatsvinden naar de grootaandeelhouder, Sawiris.
Daarnaast speelde dat aandeelhouders geen keuze hadden om al dan niet cash voor hun aandelen te krijgen of aandelen in Orascom. Ze werden feitelijk geconfronteerd met een verplichte omzetting van hun belang in OCI in aandelen van Orascom, een buitenlandse vennootschap die actief is in een totaal andere sector dan waarin OCI actief is en bovendien genoteerd is in een andere jurisdictie. De waarborgen ter bescherming van minderheidsaandeelhouders zouden niet aan de Nederlandse standaarden voldoen en bovendien zou het voor de aandeelhouders heel moeilijk worden hun aandelen in Orascom te verhandelen.
Deze aspecten zijn juridisch en economisch relevant, omdat het de aard van de investering van de OCI aandeelhouders tegen hun wil wezenlijk verandert.
In de tweede plaats keek de Ondernemingskamer kritisch naar het besluitvormingsproces.
Hoewel een onafhankelijk transaction committee was ingesteld, bleek uit de omstandigheden dat de besluitvorming onvoldoende diepgang bood. De aandeelhouders stelden dat de onafhankelijke bestuurders te weinig tegenwicht hadden geboden tegen de door Sawiris gewenste fusie met Orascom.
In dit soort transacties dienen de onafhankelijke bestuurders alternatieve structuren of scenario’s te onderzoeken en de belangen van minderheidsaandeelhouders expliciet mee te nemen in de besluitvorming over de optimale transactiestructuur.
Met andere woorden: de onafhankelijke bestuurders, gesteund door een onafhankelijk transaction committee moeten functioneren als een daadwerkelijke waarborg voor de bescherming van de belangen van minderheidsaandeelhouders, niet slechts als een formele stap in het proces. Er konden bij het besluitvormingsproces bij OCI gegronde vraagtekens worden gezet of de onafhankelijke bestuurders dienovereenkomstig hadden gehandeld.
Ten derde speelde de fairness opinion over de redelijkheid van de ruilverhouding die aan het bestuur van OCI was afgegeven een rol.
Een fairness opinion kan een nuttig instrument zijn, maar kent inherente beperkingen. Zij is doorgaans gebaseerd op door het management aangeleverde informatie en richt zich op financiële redelijkheid binnen een bepaalde bandbreedte. Bovendien geeft zij geen oordeel over de strategische wenselijkheid van de transactie als geheel.
De uitkomst is bekend: de Ondernemingskamer heeft op basis van de door de minderheidsaandeelhouders gestelde kritische vragen bij het transactieproces, voldoende aanleiding gezien om in te grijpen en de voorgenomen transactie tegen te houden. Bovendien heeft de Ondernemingskamer twee externe bestuurders benoemd in het bestuur van OCI. Zonder hun instemming kan OCI geen transactie die door de aandeelhouders moet worden goedgekeurd, op de agenda voor een aandeelhoudersvergadering plaatsen.
Wat maakt deze uitspraak nu zo relevant voor de praktijk?
Ik zou dat willen samenvatten in vier observaties.
Ten eerste: bij belangenconflicten dient het bestuur extra zorgvuldig te zijn in zijn besluitvorming en dient met name de bescherming van de belangen van minderheidsaandeelhouders te waarborgen.
Formele maatregelen – zoals het uitsluiten van geconflicteerde bestuurders en het instellen van een onafhankelijke transactie commissie – zijn noodzakelijk, maar vormen slechts het beginpunt. Uiteindelijk gaat het om de vraag of de besluitvorming materieel onafhankelijk en zorgvuldig is geweest.
Ten tweede: de positie van minderheidsaandeelhouders vereist een expliciete en toetsbare afweging.
In situaties waarin een controlling shareholder betrokken is, moet het bestuur overtuigend kunnen uitleggen waarom de gekozen transactie in het belang is van de vennootschap en alle stakeholders, en niet primair ten gunste komt van de dominante aandeelhouder.
Ten derde: de structuur van de tegenprestatie is geen neutraal element.
Een transactie die aandeelhouders dwingt tot een fundamenteel andere investment case – bijvoorbeeld doordat ze aandeelhouder worden in een onderneming in een geheel andere sector of in een andere jurisdictie – vraagt om een zwaardere motivering.
Ten vierde: het naleven van goede corporate governance is in dit soort trajecten een must.
In mijn praktijk, waarin ik zowel beursgenoteerde ondernemingen als private partijen adviseer bij M&A-transacties en governance-vraagstukken, zie ik dat dit soort issues steeds vaker bepalend zijn voor het slagen van een transactie. Niet alleen juridisch, maar ook in termen van draagvlak bij aandeelhouders en reputatie in de markt.
Tot slot
De OCI-uitspraak bevestigt dat de Ondernemingskamer verder kijkt dan de formele inrichting van het besluitvormingsproces en toetst of bestuurders hun verantwoordelijkheid ook daadwerkelijk inhoud hebben gegeven.
Voor bestuurders en commissarissen betekent dat dat zij – juist in complexe en potentieel conflicterende situaties – niet alleen moeten voldoen aan de letter van de regels, maar ook aan de geest daarvan.
En dat is uiteindelijk waar corporate governance om draait.
ECLI
Zoeken
Wissen
